注册制改革很早就提上议事日程了。2013年11月30日，证监会发公告，宣布启动注册制改革。紧接着，2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定》。根据决定，股票发行实行注册制，实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。但就在该消息公布后的第二天(28日)，上证指数下跌2.59%，失守3600点。

　　或许是，资本市场对推出注册制的过度反应和敏感，改变了政府尽快推出注册制的态度和想法。2016年政府工作报告没有再提“注册制改革”。但在最新出炉的“十三五规划”中“注册制改革”相关表述尽显无遗，明确声明：“创造条件实施股票发行注册制”。

　　由此可以预见，这项改革很可能在2016到2020年期间某个时间点推出，但不能就此认为，注册制改革板上钉钉。众所周知，“十二五规划”曾定下“资本项下开放”，让资本可以自由地跨境流动。并且有众多专家为之背书，说作为“十二五规划”里的任务，“资本项下开放”在2015年必须完成。但现实毕竟是现实，“资本项下开放”并没有成功。

　　连环陷阱

　　迄今为止，中国资本市场建立与发展了20多年。20多年来共有2800家公司通过发行上市融资累计超过7.5万亿元人民币，对于支持实体经济的发展发挥了积极作用，但是中国企业在股市上市融资占整个金融市场融资的比重仍然微乎其微。

　　资本市场建立之初，实行的审批制。从世界范围来看，证券发行制度有审批制、核准制和注册制。核准制以英国、德国、中国为代表;注册制以美国、日本为代表;而审批制在20世纪90年代曾是中国的股票发行制度。模式不同，特点和差异也很大。

2015年6月26日，上海，陆家嘴论坛“推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比重”分论坛上座无虚席

　　审批制完全是“计划经济式”的发行模式，在此模式之下，股票发行主要由地方政府(主要是省级政府)和中央主管机构(中央部委)根据区域或行业的具体情况决定分配额度。在此模式之下， 企业上市股票发行的“决定权”掌控在地方或者中央主管机构手中，按照计划经济的思路，分配上市名额和融资额度。但审批制不能从根本上解决新股上市之后公司业绩“变脸”和资源有效配置的问题，证监会有限的审核资源，也难以满足发行节奏市场化的要求。

　　在此背景下，2001年3月17日，政府推出股票发行核准制，被称为市场化的首张“入场券”。在核准制下，符合条件的企业都可以进入遴选范围。能不能发行上市，要看企业本身的实力。“核准制”经历了前期的“通道制”、后期的“保荐制”实施至今。但启动之初被寄予厚望的市场化作用，并没有发挥出来。从实施效果而言，核准制与审批制并没有本质性差别，仍是“伪市场化”。

　　在核准制下，企业上市程序复杂，耗时长，不少企业排队两三年也不能上市。这不仅影响企业上市时间和效率，同时有碍拟上市企业的融资，不利于企业在激烈的市场竞争中胜出。同时，在核准制下，监管部门核准上市，政府不仅成为上市新股的“隐形担保者”，为上市企业优质背书，而且极易带来权力寻租。一方面，核准制下相关政府官员更容易利用手中的审批权力进行权力寻租，搞权钱交易;另一方面，核准制下，企业上市资格成为一种稀缺资源，上市资源的稀缺性凸显上市的获利性 。在上市资源供不应求，并且有政府背书的情况下，新股高价发行也就势在必然。

　　对此，有分析人士称：“一直以来，我们始终是在人为调节市场供给速度，太火爆了就加快发行，不火爆、太低迷了就降低发行速度，甚至关闭IPO市场，通过人为的方式调整股价，这已经是审核制实行若干年来形成的一种游戏规则了。”

　　另外，核准制的核心是“事前审核”。这不仅体现为对拟上市企业进行形式审核，而且更表现为对拟上市企业的实质审核上。形式审核要求发行人信息披露的齐备性、可理解性和一致性。而实质性审核不仅要对发行条件进行审核，同时，还要对发行企业进行价值判断。按核准制，发行人的盈利能力、财务状况和经营前景及股票价值都成为关注的焦点和重点。为了达到实质审核的条件和价值判断，对拟上市资产过度包装，对财务数据进行粉饰成了公开的秘密。这导致了新股发行估值偏高，高超募，高市盈率，新股认购倍率奇高。核准制下的上市成为圈钱的代名词。经过十几年的演变，这已经成为了一个局，如何破局?

　　注册重任

　　注册制被寄予新的厚望。注册制出台既是对现实变化的因应，也是对未来更快发展的期许。一方面，利用注册制消解中国目前核准制下的种种扭曲和离奇—股市异常波动、内幕交易盛行、违法违规行为泛滥等。同时，众所周知，债务问题是中国经济的一个大问题。债务问题最严重的是地方政府和国有企业，而这个问题的解决最有效的、最直接的方式便是以资本市场的直接融资，来降低负债者的负债率。这需要资本市场规模更大且更有效率。

　　另外，注册制也承担着化解经济下行的考量。目前，宏观经济下行是不争的事实。实体经济资本流动性缺失，而社会资本又不愿意投向实体经济。政府充分利用政策调控之手，引导社会资本，化解实体经济流动性缺失危机。2015年加快注册制出台的思路，是想利用注册制，为那些资金缺乏，成长潜力巨大的企业提供新的融资渠道的考量。尽管年初的资本市场并没有给予这样的机会。

　　与核准制不同，注册制的核心是强制信息披露，审核发行人是否履行了信息披露义务，要求所披露信息具有完备性、可理解性和一致性。只要履行了信息披露的义务，拟上市公司就自然取得上市发行证券的权力。至于披露的信息是否准确、真实、完整，则由拟上市公司和中介机构负责。

　　若发现信息造假或虚假披露，会在事后进行严惩。同时，在注册制下，主管机构不对发行人的盈利能力、财务状况、经营前景和股票价值进行审核和判断。与审核制着重事前审核不同，注册制更着重事后审核，重在惩戒。注册制在股票发行前不对申报材料的真实、准确、完整进行核查，但若有投资人因此而遭受损失，并可以举证信息虚假或造假，相关人要承担法律责任。

　　化解之舟

　　注册制可以说是向资本市场投下的核弹，化解一切弊端，并将对中国未来经济产生深远影响。

　　首先，注册制可改变市场供需，消解壳的存在价值。在核准制下，拟上市企业门槛很高，境内主板与创业板上市条件都普遍高于外国市场。例如，在财务指标方面，净利润、现金流、收入多重指标均要求达到上市条件，而美国和香港一般只要求三者满足其一即可。一方面审批条件苛刻，同时还缺乏退市机制，导致市场供求失衡，新股发行无论定价高低，企业好坏，都是香饽饽，都会遭到疯抢。而注册制的出台和推进，将会改变这一景象：上市门槛降低，拟上市企业会显著增加，这既可以改变资本市场供需失衡的状况，也可以将那些业绩差、不思进取的上市公司责令退市。在市场供求均衡的条件下，证券市场的价格机制将充分地发挥作用，有利于重建上市企业估值体系。同时，业绩和成长性将会成为股价的主要驱动因素，投资者的资产配置会回归到优质标的上。一些市价偏低的绩优股、蓝筹股的关注度会上升，而垃圾股则会被市场所淘汰，被市场热炒的一些垃圾股壳资源也将失去其价值。而退市制度实行，垃圾股为市场淘汰也在所难免。

上市公司数量将大幅增加，投资者必须花更多精力去研究，否则仅凭市场消息很难找到优质股票

　　其次，注册制可改变资本市场高发行价、高市盈率、高超募的痼疾。注册制形式审核简单、条件较少、门槛较低，可缩短上市时间，提高效率，具备基本条件的企业均可上市融资，支持其后续发展。注册制也可以增加上市企业的数量和规模，有助于平衡市场供求关系。同时，事后严惩背景下的信息披露，投资者完全可以根据其披露的信息对其新股发行价做出合理的判断，如果定价过高，脱离了其基本面的支撑，跌破发行价，造成发行失败。注册制下对中介机构的尽职尽责要求，也使得保荐人和承销机构为避免严厉惩罚协助发行人合理定价和发行，在一定程度上减少高市盈率和高超募的现象。

　　其三，注册制注重形式审核，而将实质审核下放给投资者。投资者为其投资负责，投资者在选择投资标的时，可根据披露的信息对公司进行基本面分析，进行理性的分析和判断，要评估风险，要关注上市财务数据和业务模式，进行审慎投资。为此，投资者不仅要具备证券投资的理论和技巧，而且对企业经营要非常熟稔，既要钻研证券投资分析，还需提高自身的金融素养。此外，上市公司数量将大幅增加，投资者必须花更多精力去研究上市公司季报、年报和行业发展前景，还要时刻关注政策导向，否则仅凭市场消息很难找到优质股票。同时，追涨杀跌，炒新、炒差、抄小逐渐失去市场，价值投资的理念将渐行渐近，此也将鼓励企业更注重自身长远的战略发展。

　　其四，注册制下，中介机构机遇与挑战并存。在注册制下，审批机构仅负责形式审核，而实质审核由保荐机构、会计事务所和律师事务所完成。这些机构不仅对拟上市企业能否上市负责，而且对其上市后能否符合上市企业规定负责。这加大了中介机构的责任。另外，在注册制下，可申请拟上市企业数量大增，这对资本市场中介机构而言，既是扩大发展的良好机遇，也是其应对庞大业务能力的挑战。

　　其五，注册制下，监管部门的行政审批职能为注册制消解。此更有利于其回归本位，肩负起资本市场监管的职责，维护资本市场的公开、公平、公正和有序。同时也大大减少了监管部门裁量权的滥用，一定程度上化解了权力寻租和腐败。

　　总之，注册制是把市场做得足够大也足够有效的一种方式。注册制下，新股上市将由之前的审核制变成注册制，注册制的核心是市场化，政府回归本位，下放发行权给拟上市公司，企业何时发行股票、以什么价格发行，发行多少，均由企业和市场自主决定。

兰国庆 《金融时代》主笔